| , Overview de DIVISAS Aunque se espera un menor crecimiento global durante 2012, las economías de cada región crecerían a diferentes velocidades, causando que los bancos centrales apliquen diversas medidas de política monetaria, y surjan nuevas oportunidades de inversión, que les presentamos en este informe. Vemos potencial de apreciación en el dólar y el yen para los próximos 12 meses, ante la persistente demanda de los inversores como activos de refugio, mientras que existe un riesgo de depreciación para el euro y para la libra esterlina. Por su parte, creemos que en un panorama de bajas tasas de interés, las monedas latinoamericanas y las de algunos países asiáticos de economías con sólidos fundamentos podrían ser las más favorecidas, debido a que los inversores buscarán mayores rendimientos que los brindados por las divisas de los países desarrollados. DÓLAR La Reserva Federal (Fed) anunció la semana pasada que prolongaría el período de bajas tasas de interés hasta finales de 2014. Esta medida, junto al crecimiento por debajo de lo esperado de +2,8% anualizado que reportó EEUU durante el 4T11 (+0,8% anualizado excluyendo el incremento en los stocks de las empresas), y cierto repunte de la actividad manufacturera en el resto del mundo durante enero, parecerían no ser buenas noticias para el dólar. Además el presidente de la Fed, Ben Bernanke, dio señales respecto a que bastaría cierta desaceleración del crecimiento o una menor generación de empleo para que la Fed implemente nuevas medidas de inyección monetaria. Sin embargo, persisten aún ciertos riesgos globales que podrían mantener estable al dólar en el corto plazo, como resultado de una mayor demanda como activo de refugio. Además, un menor crecimiento global (de 4,0% a 3,3% en 2012, según el FMI), un mayor ajuste fiscal en los países desarrollados y el desapalancamiento del sector financiero, por mayores exigencias de los reguladores, serían favorables para el dólar en los próximos 12 meses, en un contexto de vuelo a la calidad. Gráfico 1: Evolución histórica del Índice Dólar (DXY)  Se puede invertir en esta divisa adquiriendo i) billetes físicos ii) futuros iii) el índice UUP (replica el comportamiento del dólar respecto a una canasta de monedas integrada por el euro, el yen, la libra, el dólar canadiense, la corona sueca y el franco suizo) o iv) bonos en dólares (Ej: Pfizer 2014 y Procter & Gamble 2015, que rinden 0,4% y 0,8% anual, respectivamente). Perspectivas del dólar a 2-3 meses:  Perspectiva a 1 año:  EURO El euro repuntó desde mediados de enero gracias a datos de actividad económica que llevaron a a algunos analistas a considerar que la región tendría un crecimiento nulo en 1T12 (antes los analistas estimaban una caída de -1,5% para el primer trimestre del año). Los nuevos préstamos del Banco Central Europeo (BCE) (que alcanzaron EUR 879.000 millones en la última licitación) redujeron los problemas de liquidez de las entidades financieras y además, los avances de la renegociación de la deuda griega aumentaron la confianza de los inversores. Gráfico 2: Evolución histórica del Euro  No obstante, se espera que la divergencia entre el crecimiento de EEUU y la Eurozona persista, lo cual provocaría mayores recortes de la tasa de interés de referencia de la Eurozona (actualmente en 1,0% anual) hasta 0,5% anual, según proyecciones de analistas. De este modo creemos que las perspectivas para los próximos 12 meses siguen siendo negativas para el euro, principalmente porque con un bajo crecimiento le resultará más difícil a la región llevar a cabo el ajuste fiscal de los países periféricos y el desapalancamiento del sector financiero (que se estima entre EUR 1.500 millones y EUR 2.500 millones). En una unión monetaria como la del euro, en donde los países periféricos no pueden abaratar sus exportaciones vía devaluación, será cada vez más necesario el aumento de la productividad en la periferia para que estos países puedan venderle sus productos a los países centrales, que también comienzan a desacelerarse. Se puede invertir en esta divisa adquiriendo i) billetes físicos ii) futuros iii) el índice FXE (replica el comportamiento del euro contra el dólar) o iv) bonos en euros (Ej: Gazprom 2015 rinde 3,8% anual). Perspectivas del euro a 2-3 meses: Perspectiva a 1 año:  YEN El yen continúa con su senda alcista debido a que los inversores lo siguen demandando como refugio de valor, ya que persiste cierto grado de incertidumbre y los bancos centrales de EEUU, la Eurozona e Inglaterra implementan medidas más laxas que el Banco de Japón (o, en el caso del banco central suizo, contienen la apreciación del franco suizo). Además, aunque recientemente Japón reportó su primer déficit comercial desde 1980, aún mantiene superávit de cuenta corriente, y durante 2012, el yen se beneficiaría a través de menores diferenciales de tasas de interés con otros países, a medida que implementan nuevos estímulos monetarios. Si bien es verdad que el Banco de Japón podría intervenir nuevamente en el mercado de divisas, la apreciación del yen luego de las últimas intervenciones siempre se revirtió en menos de un mes, debido a que los inversores le restaron importancia por haber sido acciones aisladas. En ausencia de la voluntad política de intervenciones prolongadas, fijaciones de tipo de cambio (como sucedió en Suiza), o una acción conjunta de varios bancos centrales (como el Reverse Plaza Accord en 1995) creemos que las intervenciones potenciales del Banco de Japón no serán capaces de detener la apreciación de su moneda. Gráfico 3: Evolución histórica del Yen  Se puede invertir en esta moneda adquiriendo i) billetes físicos ii) futuros iii) el índice FXY (replica el comportamiento del yen respecto al dólar) o iv) bonos en yenes. (Ej: Komatsu 2014 y Sony 2015, que rinden 0,3% y 0,5% anual, respectivamente). Perspectiva del yen a 2-3 meses: Perspectiva a 1 año: MONEDAS LATINOAMERICANAS Las monedas latinoamericanas se apreciaron durante enero gracias al aumento del apetito al riesgo de los inversores. Luego del último comunicado de la Fed, las monedas de la región repuntaron aún más, debido a que en un contexto de tasas bajas durante mayor tiempo, los inversores buscarían mayores rendimientos en países con sólidos fundamentos económicos como los que presenta la región. En particular, luego de las medidas de estímulo aplicadas por el Banco Central de Brasil, esta economía comenzó a mostrar signos de recuperación (la actividad económica y las ventas minoristas marcaron significativos avances en noviembre), y a pesar que se esperan mayores recortes de tasas, Brasil sigue atrayendo capitales gracias a que ofrece un diferencial de 975 puntos básicos con respecto a los plazos fijos a 1 año en EEUU, lo cual es positivo para el real. Por su parte, el peso mexicano fue favorecido por la buena performance de EEUU en los últimos meses, y atractivos diferenciales de más de 375 puntos básicos con respecto a los plazos fijos a 1 año de EEUU. Esto se debe que su banco central mantuvo constante la tasa de interés en 4,5% anual desde julio 2009, y las perspectivas son que continúe en dicho nivel, puesto que aún persisten presiones inflacionarias. Finalmente, también esperamos que el peso colombiano y el sol peruano se aprecien, gracias al dinamismo de su economías (se espera un crecimiento de 4,0% para Colombia y 4,5% para Perú en 2012), y los elevados ingresos de capitales que reciben. Gráfico 4: Evolución histórica del real y el peso mexicano   Se puede invertir en estas divisas adquiriendo i) billetes físicos ii) futuros iii) los índices BZF (replica el precio del real en términos del dólar), FXM (replica el precio del peso mexicano en términos del dólar) o iv) bonos en reales (Ej: Petrobras 2012 y Ambev 2017, rinden 5,9% y 8,0% anual, respectivamente); bonos en pesos mexicanos (Ej: Petroleos Mexicanos 2016 rinde 4,9% anual); bonos en soles peruanos (Ej: Perú 2017 que rinde 4,8% anual); y bonos en pesos colombianos (Ej: Colombia 2021 que rinde 4,9% anual). Perspectiva del real y el peso mexicano a 2-3 meses: Perspectiva a 1 año: OTRAS MONEDAS Entre las monedas europeas no pertenecientes a la Eurozona, la libra esterlina podría depreciarse debido a la desaceleración de su economía (-0,8% anualizado durante el 4T11) y las nuevas medidas de inyección monetaria del Banco de Inglaterra (aumentó las compras de bonos soberanos hasta £275.000 millones). A pesar que el hecho de mantener su calificación AAA resulta positivo para la libra esterlina, no creemos que sea suficiente en un contexto de desapalancamiento del sector público y privado, donde el crecimiento económico solo podría resurgir mediante exportaciones, pero la mitad de éstas (15% del PBI) están destinadas a la Eurozona. Respecto al franco suizo, creemos que se mantendrá estable debido a que el deterioro de sus indicadores económicos (el 50% de sus exportaciones se destina a la Eurozona) y la amenaza de deflación hacen cada vez más creíble la defensa del piso de apreciación de 1,2 francos por euro fijado por su banco central. Respecto a la corona noruega y la corona sueca, aunque sus superávits de cuenta corriente les permiten reducir sus necesidades de financiamiento, sus perspectivas de crecimiento son muy bajas para el 1S12 (Suecia -0,5% y Noruega 0%). De todos modos, creemos que la corona sueca se depreciará más que la noruega, porque esta última podría ser favorecida por los altos precios del petróleo. Entre las monedas vinculadas a precios de los commodites, creemos que el dólar australiano podría depreciarse por su relación al precio del cobre y debido a las perspectivas de recortes de tasas de interés por parte de su banco central, pero vemos potencial de apreciación en el dólar canadiense gracias a su vinculación a EEUU y el precio del petróleo. Respecto al rand sudafricano, en tanto y en cuanto los riesgos globales sean moderados, podría apreciarse junto a las monedas latinoamericanas e impulsado por las buenas perspectivas del oro. En cuanto a las monedas asiáticas, creemos que también serán favorecidas por mayores ingresos de capitales, gracias a los diferenciales de tasas de interés respecto las economías del G3 (EEUU, Eurozona y Japón) y sus menores niveles de deuda. Sin embargo, los bancos centrales de la región podrían ser más proclives a restringir la apreciación de sus monedas ante un crecimiento global aún moderado. Cuadro 1: Evolución reciente de las principales divisas 
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