| Estimado/a , Durante los últimos 30 días continuaron destacándose los bonos en dólares de corto y mediano plazo en el mercado local, en parte debido a la preferencia de los inversores por dolarizar sus carteras. En este sentido, la modificación de la Carta Orgánica del BCRA, que flexibiliza el pago de deuda con reservas, junto a las caídas de las tasas de interés en pesos, podrían favorecer las perspectivas para los bonos denominados en dólares. Por su parte, los bonos provinciales mostraron una performance menos favorable que la de sus similares soberanos, por lo que se ampliaron los diferenciales de rendimiento frente a estos últimos, generando atractivas oportunidades de inversión. Creemos que los bonos corporativos argentinos de firmas con elevada calificación crediticia y diversificación global de sus ventas tienen buenas perspectivas, dado que ofrecen un rendimiento superior al que ofrecen empresas de la región con similar calificación crediticia. A partir de este informe, las TIR de los Bonos cuya moneda de emisión es $, USD o EUR están calculadas sobre precios en sus respectivas monedas de emisión. Bonos Soberanos (Argy Bonds) En los últimos 30 días nuevamente subieron los precios de los bonos en dólares de corto y mediano plazo en el mercado local. Estos últimos fueron los activos locales más buscados por los inversores en un contexto de volatilidad tanto externa (la crisis de deuda en Europa sigue latente) como local (en plena negociación del Gobierno con algunos sectores económicos como el petrolero). En parte, esto se debió a la preferencia de los inversores por dolarizar sus carteras. Por su parte, finalmente se aprobó la modificación de la Carta Orgánica del BCRA. La nueva ley permite que sea el Directorio de la entidad quien defina el nivel óptimo de reservas internacionales, mientras que el monto que supere dicho límite puede ser utilizado para financiar al Tesoro. Si bien la mencionada modificación podría reducir la independencia de la autoridad monetaria, ésta despeja el panorama de vencimientos de deuda en moneda extranjera, ya que el “exceso de reservas” previo a la modificación de la ley era negativo. Además, la modificación refleja la voluntad (además de la capacidad) de pago por parte del Gobierno Nacional. Vale mencionar que, de todos modos, la recaudación tributaria continúa creciendo sostenidamente (+29,1% interanual en marzo, al mismo ritmo que durante el primer bimestre) y en línea con el ritmo de aumento de los gastos. Por lo tanto, el gobierno sólo utilizaría una parte de las reservas que le permitiría la nueva ley para afrontar vencimientos durante 2012 por USD 12.700 millones (2,5% del PIB) si se excluye la deuda intra-sector público. Cuadro 1: Datos técnicos de los bonos soberanos   En este contexto, vemos valor en los bonos en dólares de corto y mediano plazo, como el Boden 2015 o el Bonar 2017 que rinden 10% y 11,6% anual respectivamente, y devuelven el capital en 3 años y 3 y 10 meses en promedio respectivamente. Si bien los rendimientos de estos títulos cayeron en las últimas semanas como consecuencia del repunte de sus cotizaciones, aún continúan resultando atractivos en un contexto de tasas de interés bajas a nivel global, y en comparación con los títulos de similar plazo de la región. Por ejemplo, los bonos de países con calificación superior ("BBB" o "BBB-") de Brasil, México o Colombia, con una duration aproximada de 4 años, rinden alrededor de 2% anual en dólares, o sea, cerca de 900 p.b. menos que los bonos argentinos. Los bonos de corto plazo en pesos también muestran rendimientos atractivos, como el Bocon 2014 o el Bogar 2018, que rinden 16,8% y 10,6%+CER respectivamente aunque estos títulos poseen mayor volatilidad al estar expuestos a las variaciones del tipo de cambio. Por su parte, se conocieron los datos de crecimiento económico durante 2011 (PBI: +8,9%) que determinan el pago de los cupones del PIB para 2012: el cupón en pesos pagaría $9,225 y el cupón en dólares abonaría USD 6,268 por cada 100 cupones hacia mediados de diciembre de 2012, lo que implica un recupero de aproximadamente el 70% de la inversión en menos de 9 meses para el cupón en pesos y de cerca del 50% para el cupón en dólares (a los precios actuales). Pero además, quedaría un remanente de $25 y USD 30 para los cupones en pesos y dólares respetivamente para ser abonados durante los años siguientes. Bonos Provinciales (Sub-Sovereign Bonds) Los bonos provinciales mostraron una performance menos favorable que los soberanos en los últimos 30 días. Las provincias están experimentando una desaceleración de los ingresos que la Nación les transfiere en concepto de coparticipación (crecieron +22,6% interanual en marzo, la tasa más baja en 26 meses). Esto fue parcialmente compensado por la suba que vienen mostrando los ingresos transferidos por el Gobierno Nacional por el "fondo sojero". En este contexto, se estima que las provincias necesitarían financiamiento por $29.000 millones en 2012, por lo que muchas de ellas están emitiendo letras de tesorería de corto plazo para financiar gastos corrientes, en algunos casos garantizadas por los ingresos por coparticipación, o directamente mediante emisiones internacionales de bonos a mediano y largo plazo. Bajo la primera modalidad, Provincia de Buenos Aires, Córdoba y Chaco llevan emitidos $3.200 millones en lo que va de 2012 (y podría sumarse Santa Fe), mientras que Ciudad de Buenos Aires y Salta emitieron deuda por USD 655 millones en 2012 (y podría hacerlo próximamente Mendoza). Cuadro 2: Datos técnicos de los bonos provinciales   Resulta atractivo el nuevo bono de Salta con vencimiento en 2022, que posee la particularidad de estar garantizado por regalías hidrocarburíficas (similar al bono con vencimiento 2012, próximo a vencer), y rinde 11,7% anual en dólares. Este bono es interesante dada la elevada calidad de su garantía, pero además porque paga una renta trimestral del 9,5% en dólares, y comienza a devolver el capital a fines de 2013. Por su parte, los bonos de la Provincia Buenos Aires (PBA) mostraron una performance menos favorable que los soberanos con similares plazos, por lo que los diferenciales de rendimiento entre ambos se han ampliado. Sin embargo, creemos que la capacidad de pago de la PBA está estrechamente vinculada con la de la Nación. En este sentido, consideramos atractivos los bonos de menor plazo denominados en dólares. Por ejemplo, el Buenos Aires 2015 rinde 16% anual en dólares, similar al rendimiento del Buenos Aires 2017, o sea, 600 p.b. por encima de lo que ofrece el Boden 2015. En cuanto a los bonos de la Ciudad de Buenos Aires (CABA), el nuevo título que vence en 2017 ofrece un rendimiento de 12,2% anual en dólares, y permite recuperar el capital invertido en 3 años y 8 meses. Pese a que hace pocas semanas las calificadoras advirtieron que el traspaso del subte podría significar un factor negativo para las finanzas de la ciudad (pues afectaría su flexibilidad financiera si no se acompaña con aumentos de tarifas), la calificación la CABA es dos escalones superior a la soberana. Esto se debe a la sólida base de sus ingresos propios (88,5% de los recursos totales) y al bajo nivel de endeudamiento (menor al 18% de sus ingresos estimados para 2012). Bonos Corporativos (Corporate Bonds) El mayor fabricante de golosinas del mundo, Arcor, continúa con su expansión geográfica, que le permitirá beneficiarse del crecimiento de los países con mayor dinamismo económico a escala global, así como también diversificar sus ventas. En el último mes, y luego de haberse instalado previamente en China, la empresa abrió una oficina comercial en la India, y ahora tendrá presencia en 127 países, lo que le permitirá incrementar su facturación desde USD 3.100 millones en 2011 hasta USD 3.500 millones en 2012. La empresa planea reabrir la emisión de deuda con vencimiento a 2017 para financiar operaciones de corto plazo por hasta USD 100 millones, pero las calificadoras señalaron que esto no afectaría su calificación crediticia y destacaron su positivo track record (historial) durante la crisis de 2002, donde la firma honró sus obligaciones. Cuadro 3: Datos técnicos de los bonos corporativos  
Creemos que Arcos Dorados (principal franquiciante de McDonald's en el mundo) tiene buenas perspectivas para el 2012, ya que pese a haber finalizado 2011 mostrando cierta debilidad en sus resultados, podría resultar favorecida por la Copa Mundial de 2014 y los Juegos Olímpicos de 2016 (eventos que generarían un crecimiento de +7% anual en la apertura de sucursales). Arcor 2017 y Arcos Dorados 2019 son bonos que rinden 5,6% y 5,7% anual en dólares respectivamente, y permiten recuperar el capital invertido en 4 años y medio y 5 años y 9 meses respectivamente. Este rendimiento resulta atractivo en comparación con el de grandes firmas latinoamericanas del rubro alimenticio y calificación similar. Por ejemplo, Sadia (perteneciente a la gigante Brazil Foods) posee un bono con vencimiento a 2017 que rinde 100 p.b por debajo que las alimenticias argentinas. Por otro lado, resultan atractivos los rendimientos que poseen los bonos del sector de desarrollo inmobiliario. Por ejemplo, IRSA recientemente incrementó su participación hasta el 95,6% en Alto Palermo (APSA), dueña de una decena de los principales shoppings del país. Si bien las ventas en los centros comerciales se están desacelerando, aún muestran un crecimiento sólido (la facturación creció +30,4% interanual en marzo de 2012), lo que le otorga a IRSA una significativa generación de flujos. Además, la desarrolladora posee una importante participación en el rentable mercado de oficinas de la Ciudad de Buenos Aires (equivalente al 14% de sus ganancias operativas), lo que le permite diversificar sus fuentes de ingresos. IRSA posee un bono con vencimiento a 2017 que rinde 9,1% anual en dólares (idéntico al rendimiento del bono de APSA con similar duration y calificación), y posee otro que vence en 2020 con 11,9% anual de rendimiento (300 p.b superior al bono de la desarrolladora de vivienda mexicana Homex, con similar calificación y vencimiento). Tasas de interés en Argentina (Badlar) Las tasas de interés en Argentina continuaron mostrando una tendencia decreciente en el último mes, gracias al aumento de los depósitos privados a plazo fijo que incrementaron la liquidez en el sistema financiero. La tasa Badlar Privada se ubica cerca de 12,2% anual, su mínimo nivel desde agosto de 2011. Esto se explica también por la actitud adoptada por el BCRA en sus últimas licitaciones de deuda, donde no estuvo dispuesto a convalidar subas en las tasas de interés, pese a que esto implicara una menor absorción monetaria. Así, la autoridad monetaria acumula una esterilización de $12.750 millones en lo que va del año, que contrarresta parte de los efectos de la emisión monetaria que debe realizar como contrapartida de sus compras de dólares en el mercado de cambios (que acumulan USD 4.280 millones estimados en lo que va de 2012) que le permiten recomponer el nivel de reservas. Gráfico 1: Evolución de la tasa Badlar 
Además, el aumento de la liquidez ya se está reflejando en las menores tasas de interés que pagan los bancos por los depósitos que captan (la de 30 días cayó al 10,7% anual en promedio hacia mediados de abril, desde 11,9% un mes atrás), así como también en las que cobran por los préstamos que otorgan (la de los adelantos en cuenta corriente a 7 días superiores a $ 10 millones cayeron hasta el 13,2% para empresas de primera línea, 100 p.b inferior a la de un mes atrás). Tasas de interés en el mundo (Libor, Fed Funds Rate, ECB Refinancing Rate) Las tasas de interés a nivel global lograron reducirse en los últimos meses luego de las significativas inyecciones de liquidez por parte de los principales bancos centrales del mundo, principalmente del Banco Central Europeo (BCE), del Banco de Inglaterra y de Japón. Sin embargo, en el último mes, la tendencia declinante pareció haberse detenido, en un contexto de renovados temores en torno a la situación de deuda europea, particularmente de España, y en menor medida de Italia. Gráfico 2: Evolución de la tasa Libor  Por ejemplo, la tasa Libor a 30 días, que refleja la liquidez de los mercados interbancarios, se estabilizó en el último mes hasta 0,24% anual. Por su parte, se incrementaron los rendimientos de la deuda española luego de que el primer ministro, Mariano Rajoy, declaró que España no podrá cumplir con su meta presupuestaria para este año. El rendimiento de los bonos a 10 años de la deuda española subió más de 100 p.b. hasta 5,9% anual, mientras que el de Italia, cuya situación fiscal también es delicada y cuyo mercado de deuda podría resultar afectado si se extiende la crisis de confianza, se ubicó en 5,4% anual. En este contexto, es probable que el BCE intervenga en los mercados de deuda para provocar una rebaja de sus rendimientos y tranquilizar a los mercados. Por su parte, si bien las últimas minutas de la Fed revelaron que sólo 2 de los 10 miembros del Comité creían que “una nueva inyección monetaria podría volverse necesaria”, posteriormente su presidente manifestó explícitamente que la debilidad económica americana había mejorado pero aún estaba lejos de haberse resuelto. Esto podría significar mayores medidas de estímulo si la situación lo amerita, en particular, luego de haberse conocido los decepcionantes datos de creación de empleo de marzo. Informe realizado por Leonardo Bazzi (Responsable de Research de PUENTE) y Agostina Nieves (Analista)
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