| , Overview de Renta Fija Argentina Durante febrero los precios de los bonos argentinos mostraron una evolución positiva. Esto se debió a una coyuntura favorable tanto a nivel internacional como local. En el plano internacional, los bancos centrales de EEUU, Europa, Inglaterra y Japón han contribuido manteniendo bajas las tasas de interés e incrementando los programas de compra de activos que, junto a la aprobación del nuevo rescate financiero a Grecia, aumentó el ingreso de capitales hacia bonos y acciones de países emergentes. En el ámbito local, la estabilización del mercado cambiario y de las tasas de interés, sumado a las lluvias que apaciguaron la sequía en el campo, impactaron positivamente. En este contexto, les acercamos nuevas oportunidades de inversión: 1) con respecto a los títulos soberanos, vemos valor en los bonos en dólares de mediano plazo, como el Bonar 2017; 2) entre los títulos provinciales, vemos oportunidades de inversión en Prov. Buenos Aires 2017, Córdoba 2017 y Ciudad de Buenos Aires 2017; y 3) en cuanto a los títulos corporativos seguimos prefiriendo bonos de compañías alimenticias líderes con excelente reputación internacional, como Arcor 2017 y Arcos Dorados 2019. Bonos Soberanos (Argy Bonds) Durante febrero se registraron alzas generalizadas en los bonos soberanos, pero los más favorecidos fueron aquellos de corto plazo, tanto en pesos como en dólares. En este contexto, luego del retroceso de las tasas de interés en pesos, y ante la eventual modificación de la carta orgánica del BCRA (que permitiría al Gobierno incrementar el uso de las reservas para pagar vencimientos de deuda) vemos valor en los bonos en dólares de mediano plazo, como Bonar 2017 (AA17). Por otro lado, ante el mayor “empinamiento de la curva de rendimientos” (mayor diferencial de rendimiento de los bonos de largo plazo respecto a los de corto plazo), los bonos de largo plazo comenzaron a ganar atractivo, a pesar de su mayor volatilidad (por ejemplo, el Par (PARA)). El diferencial de rendimientos de los bonos de largo plazo respecto los de corto plazo se amplió a 500 pb, a diferencia de lo ocurrido en otros mercados emergentes (donde los diferenciales de interés se redujeron a 350-400 pb). Este efecto de “achatamiento” de la curva de rendimientos de bonos de países emergentes se debe, en parte, al operation twist de la Reserva Federal de EEUU (compra de Treasuries de largo plazo financiado con ventas de Treasuries de corto) junto con el mantenimiento de la tasa de interés de referencia en niveles mínimos. Cuadro 1: Datos técnicos y evolución de los bonos soberanos  Por su parte, entre los bonos en pesos el Bogar 2018 (NF18) vuelve a presentarse atractivo luego que su diferencial respecto el Bocon 2016 (PR12) y el Bocon 2014 (PRE9) se ampliara 100 pb durante febrero. Los cupones del PBI mostraron un significativo repunte (+14% el cupón en pesos) desde comienzos de año gracias al contexto internacional y al menor impacto de la sequía, mejorando las perspectivas de crecimiento de nuestro país. Debe destacarse que durante 2011 la economía creció 9,2%, dejando un arrastre estadístico de 1,9% para 2012 (es decir, en caso que el crecimiento al 4T12 fuera nulo, igual la economía crecería 1,9% en promedio durante 2012). Estos factores, junto a condiciones externas favorables y al estímulo de las menores tasas de interés locales, podría significar un crecimiento económico por encima de 3,3% durante este año (meta necesaria para que el cupón pague en 2013). En este caso, los cupones del PBI en pesos (TVPP) estarían pagando $ 9,1 en 2012 y $ 11 en 2013, lo cual representa un recupero de la inversión de aproximadamente 140% en menos de dos años. De todos modos, debe destacarse que los cupones PBI pueden presentar abruptas variaciones de precios en el corto plazo. Bonos Provinciales (Sub-Sovereign Bonds) Los bonos provinciales de corto y mediano plazo han presentado subas inferiores a los bonos soberanos en los últimos meses. De esta forma, el diferencial de rendimientos entre algunos bonos soberanos y provinciales de mediano plazo se encuentra en niveles máximos de 12 meses. Por lo tanto, presentan atractivo bonos como Prov. Buenos Aires 2017 (BDED) o Córdoba 2017 (CO17), que ampliaron sus diferenciales de rendimiento respecto del Boden 2015 (RO15) en 130 pb y 250 pb, respectivamente, en los últimos 12 meses. Otra interesante oportunidad de inversión es la que generó el Gobierno de la Ciudad de Buenos Aires emitiendo deuda por USD 415 millones en el exterior a una tasa de interés de 9,95% anual, a 5 años de plazo, y denominada en dólares. El bono paga intereses semestralmente y devuelve el capital en un único pago al vencimiento. La demanda (alrededor de USD 1.300 millones) triplicó el monto ofertado, demostrando gran interés por parte de los inversores. Vale mencionar que el bono emitido a fines del año pasado, Ciudad de Buenos Aires 2012 (BAPX9) subió +5% en los últimos dos meses, y ya está rindiendo 5,5% anual en dólares, permitiendo recuperar el capital invertido en casi 9 meses. Cuadro 2: Datos técnicos y evolución de los bonos provinciales  A fines de 2011 el Gobierno Nacional prorrogó el período de gracia de los vencimientos de intereses y capital de las deudas que las provincias poseen con la Nación. Esta medida le genera a las provincias un ahorro fiscal por $7.300 millones en 2012 y $7.100 millones en 2013. Aún así, de acuerdo a la consultora Economía y Regiones, el conjunto de las provincias presenta necesidades de financiamiento por $ 25.000 millones en 2012 (7% del gasto total), y aunque el Proyecto de Presupuesto Nacional 2012 hace mención a la creación de un Programa de Sustentabilidad de las Finanzas Públicas Provinciales por $ 14.954 millones, esta cifra cubriría poco menos del 60% de dichas necesidades de financiamiento. Para financiar el 40% restante, las provincias deberían recurrir a fuentes alternativas de financiamiento, como la colocación de títulos públicos o letras en los mercados financieros, o la obtención de préstamos bancarios. En este sentido, de acuerdo a lo presupuestado, Economía y Regiones estima que la Provincia de Buenos Aires podría emitir letras por $ 3.000 millones y bonos por $ 7.850 millones, y la provincia de Córdoba, $830 millones en letras. Estas dos jurisdicciones, junto a la Ciudad de Buenos Aires, concentran más del 80% de las necesidades de financiamiento 2012, de acuerdo a la consultora. Bonos Corporativos (Corporate Bonds) Cuadro 3: Datos técnicos y evolución de los bonos corporativos 
Seguimos encontrando valor en bonos de firmas alimenticias argentinas líderes con excelente reputación internacional, como Arcor o Arcos Dorados (principal franquiciante de McDonald's en Latinoamérica). Arcos Dorados presentó un aumento de +9% anual en sus ganancias durante 2011, alcanzando los USD 116 millones. Aunque se espera cierta contracción de los márgenes de ganancia en Brasil (que representa el 75% del EBITDA) ante los mayores costos laborales (el salario mínimo se incrementó +14% anual a fines del año pasado) y aumento de los costos de producción, las perspectivas de mediano y largo plazo siguen siendo positivas. La Copa Mundial de 2014 y los Juegos Olímpicos de 2016 representarán importantes eventos que favorecerían a la compañía brindándole la oportunidad de abrir nuevas sucursales (algunos analistas estiman un crecimiento de 7% anual en la apertura de sucursales durante estos eventos), beneficiándose también de la publicidad internacional de McDonald´s. Por su parte, Arcor mantiene una fuerte posición competitiva gracias a su presencia en Argentina por más de 60 años, donde genera el 85% de su EBITDA. No obstante, la compañía también diversifica su oferta regionalmente a través de la exportación de sus productos a más de 120 países y a través de sus segmentos de negocios: golosinas/chocolates 51% y galletitas 27%. En el último ejercicio contable (septiembre 2011) se verificó que la compañía: 1) aumentó su rentabilidad (el ROE y el margen operativo subieron respecto 2010 de 5,8% a 6,3%, y de 23,7% a 27,2%, respectivamente); y 2) el endeudamiento de la compañía cayó (la deuda/EBITDA bajó a 1,5 veces respecto 2,1 veces en 2010). Por otro lado, las emisiones de bonos corporativos se redujeron durante febrero. Se emitieron bonos corporativos en pesos por $ 308 millones y en dólares por USD 45 millones, respectivamente. Los títulos emitidos en dólares tienen vencimiento promedio de 2,1 años y tasas de corte de 7,7% anual. Los títulos en pesos tienen un período de recupero de la inversión de 1,1 años y en su mayoría fueron emitidos a tasa BADLAR más un margen de 2,2% anual (en promedio). Tasas de interés en Argentina (Badlar) Gráfico 1: Evolución de la tasa Badlar  Las tasas de interés locales mostraron una notable tendencia decreciente en las últimas semanas, aunque aún se ubican en niveles superiores al promedio registrado durante 2011. La tasa Badlar privada bajó alrededor de -145 pb durante febrero hasta 13,9% anual, y ya acumula una reducción de -750 pb desde el máximo alcanzado a fines de noviembre, periodo en el cual se introdujeron las nuevas medidas de fiscalización para la compra de divisas. De este modo, la menor demanda de dólares derivó en un crecimiento de los depósitos a plazo fijo (pasaron de crecer al 40% anual desde 30% anual en diciembre 2011), y dado que el crecimiento de los préstamos se mantuvo constante (50% anual), el exceso de liquidez provocó una caída en las tasas de interés. A su vez, la menor demanda de dólares está siendo acompañada por un aumento de la oferta (de exportadores, de petroleras y mineras que deben liquidar el 100% de las divisas en el país, y de la repatriación de las aseguradoras que finalizó en los últimos días de diciembre del año pasado). Esto le permitió al Banco Central adquirir divisas por casi USD 2.000 millones desde comienzos de año. En contrapartida, la autoridad monetaria emitió títulos de deuda (Letras y Notas) por montos mayores a los que vencían, quitando $ 10.900 millones de circulación durante 2012, y pagando tasas de interés levemente menores a las de las últimas licitaciones. Por ejemplo, las Lebacs a 210 días rendían 12,2% anual en la última licitación (28-feb). 
Tasas de interés en el mundo (Libor, Fed Funds Rate, ECB Refinancing Rate) Las tasas de interés a nivel global están cayendo, gracias a las políticas monetarias expansivas que aplican los bancos centrales. En Japón e Inglaterra se anunciaron nuevas expansiones de los montos de sus programas de compra de activos. En Europa se ejecutó la segunda ronda de préstamos a 3 años para las entidades financieras (que totalizó alrededor de EUR 560.000 millones). En EEUU, aunque en su último discurso el presidente de la Reserva Federal no dio señales claras de que aplicaría una nueva inyección de liquidez, declaró que el elevado desempleo y la baja inflación en EEUU siguen justificando las tasas de interés en niveles mínimos hasta finales de 2014. En este contexto, la tasa Libor a 30 días bajó hasta 0,24% anual, desde 0,29% a comienzos de año, lo cual demuestra cierta mejora en la liquidez de los mercados interbancarios. También países europeos como España e Italia han estado emitiendo deuda a menores tasas de interés (a pesar de las rebajas de calificación de su deuda), mejorando de este modo su solvencia en el mediano y largo plazo. Cuadro 4: Últimas emisiones de deuda de España e Italia  Informe realizado por Leonardo Bazzi (Responsable de Research) y Gastón Sempere (Analista)
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